Roubini: Een nieuwe megacrisis dreigt

In april waarschuwde ik dat het huidige extreem soepele monetaire en begrotingsbeleid, in combinatie met een aantal negatieve aanbodschokken, zou kunnen leiden tot stagflatie zoals in de jaren zeventig (hoge inflatie naast een recessie). In feite is het risico vandaag zelfs nog groter dan dat het toen was.

In de jaren zeventig waren de schuldratioʼs in de ontwikkelde economieën en op de meeste opkomende markten immers veel lager, waardoor stagflatie historisch gezien niet met schuldencrises in verband is gebracht. Integendeel, de onverwachte inflatie van de jaren zeventig heeft de reële waarde van de nominale vastrentende schulden uitgewist, waardoor de schuldenlast van veel geavanceerde economieën is verminderd.

Tijdens de financiële crisis van 2007-2008 daarentegen veroorzaakten de hoge schuldratioʼs (zowel particuliere als publieke) een ernstige schuldencrisis, doordat huizenbubbels uiteenspatten, maar de daaropvolgende recessie leidde tot lage inflatie, zo niet regelrechte deflatie. Als gevolg van de kredietschaarste onderging de totale vraag een enorme schok, terwijl de risicoʼs nu aan de aanbodzijde liggen.

We zitten dus met het ergste uit zowel de stagflatoire jaren zeventig als de periode 2007-2010. De schuldratioʼs zijn nu veel hoger dan in de jaren zeventig, en een mix van soepel economisch beleid en negatieve aanbodschokken dreigt eerder inflatie dan deflatie te veroorzaken, waardoor de komende paar jaar de weg wordt vrijgemaakt voor de moeder van alle stagflatoire schuldencrises.

Voorlopig zullen het soepele monetaire en begrotingsbeleid de activaprijzen en de kredietzeepbellen blijven voeden, en een treinramp in slow motion blijven aanjagen. De waarschuwingssignalen zijn al zichtbaar in de huidige hoge koers-winstverhoudingen, de lage risicopremies voor aandelen, de opgeblazen koersen van de technologieaandelen en de huizenprijzen, en de irrationele uitbundigheid rond ʻspecial purposeʼ overnamebedrijven, de cryptosector, hoogrentende bedrijfsschulden, zogenoemde ʻcollateralised loan obligations,ʼ private equity, meme-aandelen, en de op hol geslagen retaildaghandel. Op een gegeven moment zal deze hausse uitmonden in een ʻMinsky-momentʼ (een plotseling verlies van vertrouwen), en een strakker monetair beleid zal dan een baisse en een crash veroorzaken.

Maar intussen zal hetzelfde soepele beleid dat de activabubbels voedt de inflatie van de consumptieprijzen blijven aanwakkeren en de voorwaarden scheppen voor stagflatie als de volgende negatieve aanbodschokken zich voordoen. Dergelijke schokken kunnen het gevolg zijn van hernieuwd protectionisme, de vergrijzing van de bevolking in de geavanceerde en opkomende economieën, immigratiebeperkingen in de geavanceerde economieën, de verplaatsing van de productie naar regioʼs met hoge kosten, of de balkanisering van de mondiale aanbodketens.

Meer in het algemeen dreigt de Chinees-Amerikaanse ontkoppeling de wereldeconomie te fragmenteren, op een moment dat de klimaatverandering en de Covid-19-pandemie de nationale overheden in de richting van een grotere zelfredzaamheid duwen. Voeg daarbij het effect op de productie van de steeds frequentere cyberaanvallen op cruciale infrastructuur, en het sociale en politieke verzet tegen de ongelijkheid, en het recept voor macro-economische ontwrichting is compleet.

Tot overmaat van ramp hebben de centrale banken in feite hun onafhankelijkheid verloren, omdat hen geen andere keuze wordt gelaten dan de enorme begrotingstekorten te monetariseren om een schuldencrisis te voorkomen. Nu zowel de publieke als de particuliere schulden sterk zijn gestegen, zitten zij in een schuldenval. Naarmate de inflatie de komende jaren oploopt, zullen de centrale banken voor een dilemma komen te staan. Als zij beginnen met het afbouwen van de onconventionele beleidsmaatregelen en met het verhogen van de rente om de inflatie te bestrijden, lopen zij het risico een enorme schuldencrisis en een ernstige recessie te veroorzaken; maar als zij een soepel monetair beleid blijven voeren, lopen zij het risico van een inflatie met dubbele cijfers – en een diepe stagflatie wanneer de volgende negatieve aanbodschokken zich aandienen.

Maar zelfs in het tweede scenario zouden de beleidsmakers niet in staat zijn een schuldencrisis te voorkomen. Hoewel de nominale vastrentende staatsschuld in de ontwikkelde economieën gedeeltelijk kan worden weggevaagd door onverwachte inflatie (zoals in de jaren zeventig is gebeurd), zou dat niet het geval zijn voor de in buitenlandse valuta gedenomineerde schulden van de opkomende markten. Veel van deze landen zouden in gebreke moeten blijven en hun schulden moeten herstructureren.

Tegelijkertijd zouden de particuliere schulden in de geavanceerde economieën onhoudbaar worden (zoals na de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008), en hun spreads ten opzichte van veiliger staatsobligaties zouden pieken, waardoor een kettingreactie van wanbetalingen op gang zou komen. Ondernemingen met een hoge schuldenlast en hun roekeloze schaduwbankcrediteuren zouden als eersten ten onder gaan, al snel gevolgd door huishoudens met schulden en de banken die hen financierden.

Zeker, de reële langetermijnkosten voor leningen kunnen aanvankelijk dalen als de inflatie onverwacht stijgt en de centrale banken nog steeds achter de feiten aanlopen. Maar na verloop van tijd zullen deze kosten door drie factoren worden opgedreven. In de eerste plaats zullen de hogere publieke en particuliere schulden de renteverschillen tussen overheden en particulieren doen toenemen. In de tweede plaats zullen de stijgende inflatie en de toenemende onzekerheid de inflatierisicopremies opdrijven. En in de derde plaats zal een stijgende misère-index – de som van het inflatie- en het werkloosheidscijfer – uiteindelijk tot een ʻVolcker-momentʼ leiden.

Toen de voormalige voorzitter van de Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken), Paul Volcker, in 1980-ʼ82 de rente verhoogde om de inflatie aan te pakken, resulteerde dit in een zware dubbele-dip-recessie in de VS, en een schuldencrisis en een verloren decennium in Latijns-Amerika. Maar nu de schuldratioʼs wereldwijd bijna drie keer zo hoog zijn als begin jaren zeventig, zou elk anti-inflatoir beleid eerder tot een depressie dan tot een zware recessie leiden.

Onder deze omstandigheden zijn de handen van de centrale banken aan alle kanten gebonden, en zullen veel regeringen semi-insolvabel zijn en dus niet in staat zijn banken, bedrijven en huishoudens te redden. De doemcyclus van overheden en banken in de eurozone na de wereldwijde financiële crisis zal zich wereldwijd herhalen, waarbij ook huishoudens, bedrijven en schaduwbanken kopje onder zullen gaan.

Zoals de zaken er nu voor staan, lijkt deze treinramp in slowmotion onvermijdelijk. De recente ommezwaai van de Fed van een ultra-soepel naar een overwegend soepel monetair beleid verandert daar niets aan. De Fed zit al op zijn minst sinds december 2018 in een schuldenval, toen een crash van de aandelen- en kredietmarkten de Fed dwong om zijn beleidsverkrapping terug te draaien, een vol jaar vóórdat Covid-19 toesloeg. Nu de inflatie stijgt en stagflatoire schokken dreigen, zit de Fed nog meer in de val.

Dat geldt ook voor de Europese Centrale Bank, de Bank of Japan en de Bank of England. De stagflatie van de jaren zeventig zal spoedig de schuldencrises van na 2008 ontmoeten. De vraag is niet óf, maar wanneer.

—————–

Nouriel Roubini was hoogleraar economie aan de Stern School of Business van de New York University. Hij heeft gewerkt voor het IMF, de US Federal Reserve en de Wereldbank.